8月初以來，氧化鋁供需結構嚴重錯配，價格從1725元/噸快速攀升至目前的將近3000元/噸，漲幅達到60%。由于氧化鋁開工彈性已經有限，而新增產能嚴重滯后，疊加較好的競爭格局，我們認為氧化鋁漲價趨勢并未完結，2017年大概率仍將維持供不應求，尤其是16年四季度和17年上半年將***為緊張，整個電解鋁產業鏈利潤正在不斷向上游集中。我們預計氧化鋁價格未來將到3000-3500元/噸。

中國鋁業或將充分受益于之一趨勢

具備較好“鋁土礦-氧化鋁”產業鏈的公司將***為受益。中國鋁業依托于50%左右的氧化鋁外銷（750萬噸），同時鋁土礦原料自給率為50%左右，將明顯受益于氧化鋁這一輪趨勢性上漲：

按照我們的測算，氧化鋁價格每上漲100元，在其他成本不變的假設下，凈利潤增加4.8億元，EPS提升0.03元。若氧化鋁價格達到3500元/噸，中鋁氧化鋁凈利潤將達到近60億元。

（A股上市公司中，與氧化鋁產業鏈相關的主要個股詳見報告第二部分）

投資建議：積極布局氧化鋁產業鏈，現價買入中國鋁業

我們認為市場并未充分認識到氧化鋁行業面臨的拐點，也并未認識到中國鋁業自身基本面，以及氧化鋁價格趨勢性上漲帶來的改善，公司具備“預期差***大、氧化鋁產業鏈布局***優、氧化鋁業績彈性***大”的三個特征，現價買入！

風險提示：氧化鋁供需超預期變化，自身建設項目推進的風險，以及宏觀經濟變化帶來的風險

一、氧化鋁之拐：供需嚴重錯配，將持續緊缺

8月初以來，氧化鋁供需結構嚴重錯配，價格從1725元/噸快速攀升至目前的將近3000元/噸，漲幅達到60%。由于氧化鋁開工彈性已經有限，而新增產能嚴重滯后，我們認為氧化鋁漲價趨勢并未完結，2017年大概率仍將維持供不應求，整個電解鋁產業鏈利潤正在不斷向上游集中。

***新工業氧化鋁報價

具體來看：

1、9月份以后電解鋁產能增長明顯加快，氧化鋁需求快速攀升

復產+新建產能投放，電解鋁在產產能回升，產出增長。2015年，在鋁價連創新低的壓力之下，我國電解鋁行業出現了史上***大的關停減產潮，逾400萬噸電解鋁產能被關?；驅崿F彈性生產。2016年，伴隨著鋁價的回暖，截止9月底，已有150萬噸電解鋁產能在今年陸續復產。而新建產能也累計釋放了230萬噸，推動在產產能到9月末達到了3362萬噸，總產能增長到4100萬噸左右（9月份，電解鋁企業的開工率為82.41%）。電解鋁產量隨之回升，到9月份，電解鋁產量累計產量達到了2363萬噸，同比增長了2.4%。

2、而氧化鋁供應則百般曲折......

相對于電解鋁產能的恢復與新建產能的推進進度，氧化鋁供應的增長則要曲折的多：

***，氧化鋁復產步伐快，但過程更曲折。在2015年到2016年初的價格低迷期，我國共有1070萬噸氧化鋁產能關停，此后，伴隨著氧化鋁價格的回暖，氧化鋁企業于6月份前后及10月前后進行復產，截止目前，大部分氧化鋁產能已經復產完畢。但由于受到了環保及惡劣天氣的影響，一些產能在8月份再度關停，使得氧化鋁的復產步伐充滿了艱辛。

第二，氧化鋁新建產能投放較慢。今年氧化鋁新建產能投放約400萬噸，包括山西華興、東方希望晉中等。

截止目前，我國氧化鋁的運行產能已恢復至6355萬噸，氧化鋁的總產能7250萬噸，在近幾個月維持不變，10月份，氧化鋁企業的開工率已達到87.7%（9月份為85%）。

氧化鋁產量累計增長1.4%。隨著氧化鋁在產產能的提升，氧化鋁的產量也開始恢復增長。截止9月份，我國共生產氧化鋁4368萬噸，同比增長1.4%。

3、海外氧化鋁進口也呈現萎縮，同比下降31%

進口氧化鋁表現萎靡，進口氧化鋁庫存降至近年來的低位。1-9月中國進口氧化鋁總量為216.97萬噸，同比減少30.95%；1-9月中國出口氧化鋁總量為8.25萬噸，同比減少56.18%。1-9月氧化鋁凈進口量208.72萬噸，相比去年顯著減少。進口氧化鋁庫存已降至近年來的低位。在9月份甚至達到了38萬噸的近兩年***低水平。我們判斷，這一方面與前期國內氧化鋁價格過低不利于進口，同時海外電解鋁需求亦較好有關。

4、氧化鋁庫存持續下降，已經接近警戒線

氧化鋁企業的廠內庫存自去年末今年年初以來不斷下降，到今年10月份，氧化鋁冶煉廠的氧化鋁庫存已經降至50萬噸。而隨著電解鋁開工的增加，產業鏈大概率將出現氧化鋁補庫行情。

5、氧化鋁供需平衡：2017年仍將供不應求

電解鋁產能釋放仍在推進。電解鋁復產進度自第三季度以來開始加快，第四季度，新增產能也開始釋放。據安泰科估計，2016年四季度，中國仍有超過220萬噸/年的新建及重啟產能釋放。與此同時，2017年一季度，國內還將有超過50萬噸/年的新增產能陸續投放。2017年全年，中國電解鋁還將有超過300萬噸/年的新增產能，全年產能預計將達到4400萬噸，增幅5.8%。在產量方面，其預計2017年中國電解鋁產量將達到3600萬噸，增幅11.5%。

無疑，在剩下的一個季度及2017年，氧化鋁的需求也將水漲船高。其中，冶金級氧化鋁的需求將達6912萬噸，總需求合計7127萬噸。

但從氧化鋁供應增長來看，復產產能的釋放空間已較為有限，特別是考慮到環保等原因，部分氧化鋁產能得不到完全釋放；目前，預計2017年將投產的新增產能合計為615萬噸（匹配明年300萬電解鋁產能增長），并且在短期內并沒有什么產能投放。產量增長需要依賴于當前產能的***利用。

6、行業競爭格局：大企業話語權不斷提升

我國氧化鋁行業基本上為前幾家所掌控，特別是中鋁、信發、錦江等公司擁有較大外銷量，在市場上具有較高的話語權。從行業結構的演進來看，大企業的話語權呈現不斷強化的趨勢，2016年與015年相比，市場集中度在進一度提升。

總之，對于氧化鋁行業，我們的研究表明，氧化鋁供應緊張的格局正在加劇，一方面，今年以來，電解鋁的產量增速（2.4%）快于氧化鋁的產量增速（1.4%），氧化鋁進口量同比下滑31%。氧化鋁的庫存整體在下滑，特別是受到運輸條件的沖擊，對于電解鋁企業來說，氧化鋁更難獲得，加劇了氧化鋁庫存的錯配。這使得氧化鋁的供需格局非常緊張。

7、成本：鋁土礦進口量下降，原材料價格上漲

氧化鋁的成本主要為原材料成本（鋁土礦、燒堿），燃料動力成本、折舊人力等，從主要原材料的成本變動趨勢來看，原材料成本正在不斷上升。

***、鋁土礦進口量同比下降，鋁土礦價格觸底回升。在印尼禁止原礦出口后，我國氧化鋁企業加大力度增加原材料來源的廣度，開發了幾內亞、馬來西亞、南美等原材料來源，鋁土礦的供應整體較有保障。不過，受到馬來西亞當地環保政策波動的影響，我國今年鋁土礦的進口量累計仍下降了3%，港口庫存也有所下降。

鋁土礦價格有所上漲：在氧化鋁價格上漲的催化之下，近期鋁土礦價格也出現

了小幅的上揚。特別是國內鋁土礦的價格由低點的不到300元/噸，升至380元/噸，漲幅也接近40%。

第二，燒堿價格大漲，增加氧化鋁成本上行壓力。自7月以來，燒堿片堿的價格由2200元/噸，迅速升至3800元，這對氧化鋁的成本形成了較大的沖擊。

從趨勢上來判斷，電解鋁的復產與新建產能投放節奏有所加快，但氧化鋁現有產能提升和復產潛力已有限，而新建產能在短期之內仍不能投放，因此，我們預計整個2017年氧化鋁的供需緊張態度仍會延續，尤其是在2017年上半年。在這一趨勢之下，氧化鋁企業集中度的不斷提升與成本的不斷提升，將推動氧化鋁價格不斷上揚，我們預計未來氧化鋁價格會漲至3000-3500元。

二、選股思路：“鋁土礦-氧化鋁”產業鏈完備是***，中鋁或***受益

如下表所示，我們統計了上市公司主要電解鋁產業鏈企業的氧化鋁生產、銷售狀況。具備“鋁土礦+氧化鋁”完成產業鏈的公司無疑將充分受益于這一趨勢。

可以看到，中鋁有50%左右的氧化鋁外銷（750萬噸），同時鋁土礦原料自給率為50%左右，將明顯受益于氧化鋁這一輪趨勢性上漲。

那么中鋁的彈性有多大？在假設其他成本不變的情況下，氧化鋁價格每上漲100元，公司凈利潤增加4.8億元，EPS提升0.03元。

三、投資建議：積極布局氧化鋁產業鏈，現價買入中國鋁業

如上所述，我們認為氧化鋁上漲趨勢不可逆，目前處于趨勢的開始階段，具備“鋁土礦-氧化鋁”產業鏈的電解鋁企業將***為受益。我們建議投資者積極布局氧化鋁產業鏈，而中國鋁業或為***：

1）公司具備較為完整的“鋁土礦-氧化鋁”產業鏈，業績對氧化鋁價格彈性十足：氧化鋁價格每上漲100元/噸，凈利潤增厚4.8億元，EPS提升0.03元。按照氧化鋁價格3500元/噸，其他成本不變的情況下，氧化鋁利潤貢獻將達到近60個億，EPS為0.38元。

2）經歷過去幾年的資產剝離和去歷史包袱之后，其實基本面已然發生了巨變，我們從公司人員數量變化等細節之處均可以看到這一點。而市場并未認識到公司基本面發生的變化。

3）綜上，我們認為中國鋁業具備目前A股有色行業中“預期差***大、氧化鋁產業鏈布局***優、氧化鋁業績彈性***大”的三個特征，現價買入！